美国信贷资产证券化的几点启示

信贷资产证券化作为直接融资的一种形式，一旦又形成了一种刚性兑付的局面，那将是真正的风险。

美国银行业和一些金融机构搞信贷资产的证券化已经有三四十年的历史了。其中有不少成功的经验，有一些重要的创新。但在这个过程中，也不乏失败的教训，付出过不小的代价。这些年来，尤其是2008年爆发的这一轮金融危机以来，包括专家学者、金融机构自身，还包括监管部门都从不同角度进行了一些总结，并提出了一系列旨在加强管理、防范信贷资产证券化可能带来风险的措施，例如规定原信贷资产持有者在对贷款资产证券化后应持有一定比例的留存风险，并且对自留风险的资本占用作出了严格规定;又如不再鼓励、不再提倡对证券化资产进行多层级的再证券化，等等。对这些措施的出台的缘由及其利弊，已有很多讨论，这里想谈的是通过对危机后美国银行业、美国证券化市场的观察所得到的几点启示。

IMF在最新发布的《世界经济展望》报告中，预计美国2015年和2016年的经济增速都将提升到3.1%。当然现在还很难说IMF的这个预测到底能准确到什么程度，但看来美国经济的确出现了一个比较强劲的复苏势头。值得关注的是，在这个经济复苏和增长的过程中，美国传统的银行业提供的贷款增长是有限的。据统计，美国在2008年到2014年间，银行业的信贷资产从8.9万亿美元增加到10.9万亿美元，年均增长仅为3.4%。据说去年美国银行业的贷款增加额比2007年还有所下降。在这样的银行信贷增长似乎并不给力的情况下，它的经济增长从2013年的2.2%到了2014年的2.4%，进而又到了今明两年预计可能达到的3.1%。同时，美国的失业率也从两位数下降到了目前的5.4%。而我国从2007年到2014年，银行信贷资产从28万亿元人民币增加到了87万亿元人民币，总量增长了200%，年均增速接近18%，但我国目前经济增速下滑的压力仍然不小，希望银行进一步投放更多贷款，以解决“融资难”问题的呼声仍然十分强烈。

两者之间的矛盾现象反映出的是什么问题呢?那就是中美两国的市场结构存在很大差异，两国的直接融资和间接融资的比例大不一样。

要大力推进直接融资的开展，大力培育和发展多层次的资本市场，现在已经成为共识，但谈到直接融资，谈到资本市场，人们一般较多地还是关注股票市场。其实贷款从银行所持有的一种债权资产通过证券化发行给其他投资者后，就由间接融资形式转换成了一种直接融资形式。据了解美国在2014年信贷资产的证券化率为24.3%，而我国去年的这一比率仅为0.3%(3000亿元/90万亿元，如与去年当年新增贷款余额相比也只有不到3%)。因此，可以看出，美国经济的增长也并不是不需要资金的投入，它一是股票、债券市场发挥了巨大的作用，二是银行的信贷功能发生了转换，它的银行贷款通过证券化进入了资本市场，因而信贷余额表面上看似乎增加不多。

可以测算一下，如果美国的信贷资产证券化率达不到20%左右，而只有个位数的话，它的信贷增长率将会是多少。当然，如果贷款放出去之后缺乏流动性，银行要一直把这些贷款拿在手中，持有到期，银行是否还愿意或是否还有能力增加这么多贷款，那是另一个问题。

与此同时，还可以再看一下美国几家银行主要的经营数据。例如，去年富国银行净利润增长6.2%，但其贷款余额只增长了4.9%;摩根大通银行净利润增加21.4%，其贷款余额仅增长了2.6%;花旗银行贷款余额只下降了3.1%，但其净利润下降了46.1%;美国银行贷款余额下降5%，但净利润减少了57.7%。

综上，起码有三个问题是值得我们思考的。

一是，美国在这一轮金融危机之后，加强了对信贷资产证券化的监管，资产证券化尤其是再证券化的规模的确有所下降，但信贷资产的证券化率仍然不低(从2007年的35%下降到2014年的24.3%)，这在支撑美国的经济复苏中显然是发挥了作用的。

二是，美国的一些银行，其信贷资产余额的增减幅度与净利润的增减幅度并不是简单的线性相关(银行多元化的业务发展包括信贷资产证券化业务的开展，似可以在一定程度上弥补银行业信贷资产增速下降对银行本身盈利能力所带来的影响)。

三是，所谓银行脱媒的说法并不十分靠谱。无论发展到什么时候，中介总还是需要的。只不过中介的形式和内容可能会有所变化。就拿传统的银行贷款业务来说，美国银行业贷款余额增速的放缓甚或减少，并不说明银行已丧失贷款发放功能。其贷款余额增加不多是与其转化成了资产证券化业务相关的。在间接融资向直接融资转换的过程中，银行不仅可以是基础贷款资产的拥有人，证券化的发起人、委托人，还可以是贷款服务商等，银行不仅可以扮演也应该扮演好这一系列角色。这应该成为我国银行下一步发展转型中值得关注的一项重要内容。

其实与前些年相比，现在人们对信贷资产证券化的认识已经比较一致了。尤其是上个月国务院常务会议关于新增5000亿元信贷资产证券化试点规模的决定，更是统一了大家的认识。目前的关键是如何落实好有关决定，如何保证我国的信贷资产证券化业务健康顺利地发展下去。

现在还有不少问题是需要研究和解决的。例如银行在信贷资产证券化过程中自留风险及其资本占用比例如何确定才更科学、更合理的问题。又如有关税收政策能否在坚持中性的同时，更鼓励和支持证券化业务开展的问题。再如对证券化业务涉及最多的抵押权转移问题的有关法律也需进一步完善。

这里仅举一个例子，《物权法》第192条规定“债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让”，这似乎已经说得十分清楚了，但《物权法》对主债权转让之后，所谓相应的抵押权的“一并转让”是否就无需进行抵押登记了?并无具体规定，这就造成各地在司法实践中的理解不一致。这在过去基础资产质量较好、发生违约的可能性不大的情况下，似乎矛盾还不算突出，但随着资产证券化业务范围的不断扩大，这一问题势必凸现出来。

又比如，在以往的操作过程中，对基础信贷资产的持有人、受托人、贷款服务商、受益人等相互之间的关系有时捋得并不十分清楚，也就是说资产证券化业务十分重要的两个法律原则，即破产隔离原则和有限追索原则并没有在一些证券化项目的设计上得以准确体现。这在基础资产质量相对较好的情况下，似乎问题也不大，但随着业务范围的扩大，随着违约风险的加大，这一问题将显得越来越重要。信贷资产证券化业务要能健康发展，就必须使每一个证券化项目都能做到在法律上清晰地实现破产隔离，要让相关各方尤其是投资者清晰地意识到在基础信贷资产一旦发生现金流不足以偿付的情况时，投资者并没有权利向发起机构追索。也就是说要求刚性兑付是没有道理的。当然在这个过程中，发起机构、受托机构和贷款服务商有责任、有义务依据法规和合同规定向投资人按时、准确地披露有关信息。要真的打破刚性兑付，尽职尽责地使信息披露工作不存在疏漏，这一点十分关键。

总之，信贷资产证券化应该加速推进，而在推进的过程中必须防控住风险。如果要说在下一步大力推进信贷资产证券化的过程中什么风险最大的话，我认为，如果发起人、受托人、贷款服务商的工作不到位，有关法规不到位，监管措施不到位，社会公众对资产证券化的法律原则认识和理解不到位，都将可能造成新的一种刚性兑付局面，而信贷资产证券化作为直接融资的一种形式，一旦又形成了一种刚性兑付的局面，那将是真正的风险。

(作者系中国银监会特邀顾问)