“历史性加息”后美元走弱概率大

2015 年12月16日，美联储终于开启了时隔近十年后的首次加息，有媒体称之为＂历史性加息＂。那么此次加息对于当前脆弱的全球金融市场而言，意味着什么？由于 早在加息靴子落地之前，全球金融市场特别是新兴市场国家已然遭受了一轮资本流出浩劫，此次加息之后，全球资本市场是将迎来暂时的平静，还是更加猛烈的冲 击？

加息之后美元的走势无疑是判断的关键变量。

实际上，笔者早在去年3月《美元周期与金融危机逻辑与应对》的文章中，便提到 了美元周期与全球金融动荡的密切联系。特别是从美元升值的角度，上世纪80年代的强势美元与同期拉美危机相伴，而90年代末的美元走强又恰是亚洲金融危机 的导火索。从这个角度而言，加息之后的美元走势影响深远。

当然，从利率平价理论而言，美联储加息将从息差变化的角度影响资金流入，推高美元 指数走势，在此基础上，2016年美元将继续走高是当前市场的主流判断。然而笔者通过梳理美联储历年来加息后的历史数据发现，自上世纪70年代以来的7次 加息周期开启后，美元呈现出的是四次走弱、一次区间震荡，虽也有两次走强，但亦有特殊背景，即与当时里根政府和克林顿政府主导的“强势美元”战略密切相 关。从这一意义上说，此次历史性加息并不必然导致美元走强，相反，笔者结合历史经验来看，美元走弱或是大概率事件。

美国7次加息后美元表现

具体回顾一下过去40年来的7次主要加息背景和同期美元动向，其中，四轮加息后美元指数走弱的情况分别是：

第 一轮为1973年1月~1974年5月，基准利率从5.5%上调至13.0%，美元指数从100.14下跌至93.58，其间一度降至83.07。背景是 美国经济1972年和1973年呈强劲增长，GDP同比分别达到3.3%和5.2%。为防止经济增长过热，美联储在1973年初开始加息。但不久便爆发了 第一次中东石油危机，1973年10月第四次中东战争爆发，12月欧佩克石油输出国组织的阿拉伯成员国宣布收回原油标价权，并将其基准原油价格从每桶 3.011美元提高到10.651美元，进而引发了二次世界大战后最严重的全球经济危机。由于高达两位数的通胀率使得美国迫于通胀压力迟迟没有降息，直到 1974年5月才结束加息周期以对应经济衰退。

第二轮为1976年12月~1980年3月，基准利率从4.75%上调至20%，美元指数从 106.19下跌至99.77，期间一度降至92.91。背景是1976年到1979年美国保持了GDP增长5.4%、4.6%、5.6%和3.2%的好 成绩，同时也面对着两位数的高通胀压力。虽然1978年伊朗动荡引发了第二次中东石油危机，但为应对高达14%的超级通胀，美联储连续将基准利率升至 1980年3月的20%。但之后又在经济严重衰退的状况下，于同年4月将基准利率大幅下调到11.5%。

第三轮为1994年2月~1995 年2月，基准利率从3%上调至6%，美元指数从95.59下跌至85.93，期间一度降至85.69。背景是1990~1991年日本房地产泡沫破灭，美 国经济也陷入衰退并引起失业率高企，加之通胀偏低，美联储将基准利率削减至3%以应对衰退。1993年克林顿总统入驻白宫，美国经济开始了强劲复苏，在私 人消费开支和固定资本投资劲升的刺激下，实际国内生产总值同比从1991年的0.1%负增长恢复到1992年增长3.6%和1993年增长2.7%。而同 时，债券市场担心通胀卷土重来，十年期债券收益率从5%升至8%，美联储为应对通胀预期将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制。但此次加息也被认为是导 致此后1997年爆发亚洲金融危机的诱因之一。

第四轮为2004年6月~2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%，美元指数从 88.9下跌至85.93，期间一度降至85.16。2001年IT泡沫破裂后开始的大幅降息，帮助美国经济从2003年下半年开始强劲复苏，但同时需求 快速上升拉动通胀抬头，超低利率刺激房地产泡沫初现。2004年美联储开始收紧基准利率，连续17次分别加息25个基点，直至达到2006年6月的 5.25%。

除以上四次外，在1988年3月~1989年2月的加息周期中，基准利率从6.5%上调至9.75%，美元走势并未大幅变动， 而是呈现区间震动。背景是美联储为应对1987年的股灾而紧急降息救市，由于救市及时，股市下跌对经济影响有限。1988年经济开始恢复，通胀抬头，美联 储收紧货币政策开始加息。而紧缩性政策导致的经济增长放缓，以及1990年8月份开始的第一次海湾战争和油价上涨，再次使货币政策转向宽松。

7 轮加息周期中，还有两次小的加息操作，对应的则是同期美元走强，分别为1983年5月~1984年8月将基准利率从8.5%上调至11.75%，美元指数 从122.39上升至140.33；1999年6月~2000年5月将基准利率从4.75%上调至6.5%，美元指数从102.28上升至108.74。

然 而，仔细分析可以发现，虽然这两次加息期间美元兑一揽子货币走强，但值得注意的是，美元走强并不是因为加息而出现上升拐点，只是其处于一个长时间的持续上 升区间、保持了走势。且这两次加息之后都被证明为政策失误，比如1999年6月~2000年5月的加息戳破了2000年的IT泡沫，纳斯达克指数崩溃后美 国经济再次陷入衰退。

此次加息后美元走弱概率更大

那么，回到当前，本轮美联储加息究竟会出现大概率的加息后美元走弱，还是出现小概率的美元强势上涨呢？在笔者看来，前者的可能性更大，支持笔者判断的，除了概率上的因素，基本面分析也起到很大作用。

第一，本轮加息与历史上两轮加息后美元持续走强的背景有所不同。可以看到，1983年和1999年的两次加息并未对同期美元走强态势有所扭转，是因为同期美元指数正处于1979~1984年以及1998~2003年两个历史最长的持续上升区间中，背后是当时里根政府与克林顿政府主导的“强势美元”战略。对比当下，强势美元并非美国政治诉求，相反，考虑到当前美国非能源贸易逆差比金融危机时还差，过强的美元难免打压美国企业出口，增加通缩压力，影响经济复苏，与美国政府策略不符。

第 二，历史上美联储加息大概率是对应高通胀、经济过热抑或是泡沫出现。然而，当今美国并未出现通胀加剧的迹象，相反，在原油等大宗商品价格暴跌的情况下，全 球面临严峻的通缩压力，特别是一直被视为全球贸易晴雨表的波罗的海干散货指数（BDI）目前跌破478，比次贷危机时509点的低点还低，且创1985年 1月该指数创建以来的最低水平，预示着2016年的全球经济困境。而近日美联储会议纪要传递了鸽派信息，通胀问题已成为影响加息的重要变量，美联储对 2016年加息进程的口气也并不硬朗。

第三，前期加息预期透支。在笔者看来，历史上加息后美元指数反转走弱的例子更多，有很大一部分原因在 于加息预期的提前透支。而当前的情况是，美联储自推出量宽政策后，便与市场对启动加息的可能性进行了充分沟通。而美元指数自去年3月以来，便从不足80一 路上涨至如今的100左右，涨幅高达25%，期间资金回流美国更是引起了全球金融市场的巨幅动荡，新兴市场遭受洗礼。可以说，加息预期得到了充分消化，甚 至有超调的成分，因此2015年12月加息落地后，美元指数没有持续上涨。

如果上述判断成立，美元走弱，对于人民币而言是个利好。然而自去 年12月以来，人民币对美元贬值3%，汇市动荡引发市场预期混乱，值得我们反思。其中，中国央行并未像去年9月人民币贬值压力增大时那样采取及时干预，反 而对待贬值态度模糊，这是导致此次人民币大幅贬值的催化剂。而去年12月超过1000亿美元的外储下降，显示减少干预未必会降低成本，反会加剧市场恐慌， 引发更大幅度资金流出。

从这一角度而言，美元大概率的走弱对我们是有利的，而此时允许大幅人民币贬值，可能会助长市场恐慌情绪，成为支持美元重新上涨的助推器，笔者认为政策要谨慎，自身策略选择不当会造成更加被动的局面，得不偿失。

实 际上，笔者认为，去年8、9月美元走强态势更明朗，中国所面临的外部环境更加不利，而当时中国央行尚能通过稳定汇率防范金融风险，为经济企稳与改革赢得良 好的外部环境，如今相对来说情况更为有利，美元走强压力减轻，我们切不可混乱市场预期，自酿风险。（作者系瑞穗证券亚洲公司首席经济学家）