全球货币政策不能承受之重

今年2月末上海G20财长和央行行长会议就全球协力稳增长达成共识，其后由中国央行率先降准，全球发达国家央行相继释放宽松信号，如欧央行下调三大利率叠加提高购债规模、日央行维持负利率并强调必要时加大宽松、美联储最新议息会议暂停加息传达鸽派言论，全年加息次数从前期的四次下调至两次等。此外，澳大利亚联储、韩国央行、新西兰联储等央行也均表示维持宽松政策的必要性。

可以说，在当前全球经济疲软，金融市场不确定较强的背景下，全球央行正在开启新一轮宽松货币政策接力，这对稳定经济，防范金融风险是必要的。然而，宽松政策背后却有些奇怪的现象，如日本央行负利率、欧央行降息之后，对应的日元、欧元反而大涨，全球投资者避险与恐慌情绪空前加大，说明货币政策或许有不可承受之重，若要真正走出危机泥潭，更加积极的财政政策，以及各国更为深层次的结构性改革或许更是无法回避的。

从经济基本面情况来看，今年1月IMF将2016年全球经济增长预估从3.6%下调至3.4%，OECD则将2016年全球经济增速从3.3%下调至3.0%。其中，美联储加息以来，美国经济增长数据好坏参半，企业利润下浮明显，就业数据虽然良好，但仍属滞后指标，制造业与出口难以承受过强美元;欧洲、日本抗通缩压力较大，前期德国银行引爆风险，日本负利率下日元走强，均显示全球投资者风险情绪加大。

应对当前经济下滑，传统的货币财政两大政策手段显然有些失衡。一方面是全球央行的全面宽松，甚至负利率;一方面却是积极财政的不足。如美国债务上限主要受制于两党政治，并非财政不可持续;德国得益于经济增长和税收增加，2015年财政盈余为121亿欧元，连续两年没有联邦财政新增债务，考虑到欧元区整体疲软的经济环境，财政盈余的出现无异于紧缩的财政政策。笔者赞同中期财政需要巩固，但为扭转当前整体低迷的经济环境，通过短期内积极财政帮助更多的基础设施支出以支持经济增长，在增长中重塑财政也是可以选择的。

更为关键的是，危机以来各国经济结构转型整体来看不尽如人意，要走出危机，结构性改革势在必行。例如，美国方面，再工业化进程缓慢,2014年制造业增加值占GDP的比重为12.1%，甚至低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平;高消费低储蓄的格局没有改变，危机以来，美国的私人消费率不降反升，甚至超过了68%而成为自二战以来的历史性高点;贸易逆差更加严重，2015年全年美国贸易逆差扩大至四年来最高。税收和医疗改革成效颇微，唯有资产价格上涨颇为明显，如房价、股票价格不断攀高，金融行业工资上涨远远领先，加大了财富分化。

欧元区方面，财政一体化之路漫长，劳动力改革、福利制度改革也是长期过程。当前，欧元区劳动力市场失业率高企与劳动力闲置共存。2月德国失业率创25年来新低，仅有6.6%，而同期法国、意大利失业率超过10%，西班牙失业率超过20%，年轻人失业率高达50%,数据背后反映了德国前期经历劳动力市场以及高福利和高税收改革的痛苦与成就,也反映了其他国家相关改革的滞后。同时，许多欧洲国家公共部门庞大而效率低下，影响了劳动生产效率，亦需要大刀阔斧的改变。

日本方面，安倍经济学三支箭前两支货币与财政放松均已射出，第三支箭结构性改革却不如人意。如劳动力市场改革方面，如果未来不能通过放松管制增加更多就业岗位，鼓励女性就业等方面做出更多努力，将很难应对人口老龄化带来的劳动力匮乏局面与沉重的养老支出。而财税改革方面，消费税提高与稳增长也存在困境，提高路径步履维艰。

新兴市场方面，前期得益于发达国家量化宽松，资金源源涌入，享受了高速增长，也推高了资产泡沫。然而，美联储加息预期出现以来，新兴市场改革滞后的后果得以显现，投资者预期不断下降，资金撤离风险加大，新兴市场国家面临股市、债市、汇市的洗礼。曾经一度风光的金砖四国中，巴西、俄罗斯甚至陷入衰退，教训沉重。

对于中国而言，更为积极的财政与推进供给侧改革亦是应对中国经济新常态，实现未来五年经济中高速增长的不二法门。可以看到，刚刚结束的两会，决策层政策已经转向稳增长，不仅M2目标扩大到13%，远远高于名义GDP与通胀水平，显示货币政策十分宽松，而且财政赤字目标也首次提高3%的新高，考虑到今年去库存、去产能压力较大，笔者认为，未来积极财政有必要在去产能人员安置、农民工进城增加公共服务投入以及增发国债等方面做出更多安排。

当然，稳增长措施的推出一定要注意结构性问题，如为避免重走“四万亿”经济老路，做好项目储备是必要的，如可以加快对“十三五”既定投资计划中项目以及前期审计署审计中发现的开工缓慢项目，同时项目更多地倾向于粮食水利、中西部铁路、科技创新、节能环保，以及教育、医疗、文化、体育等民生投资。此外，防范资产价格泡沫化风险也十分关键。

而从根本来看，从改变GDP考核方式，金融改革、财税改革、国有企业改革、户籍改革、行政管理体制改革、土地改革、价格改革等诸多供给侧改革的推进更为迫切，毕竟世界各国危机以来的例子表明，唯有结构性改革才是为增长提供内在动力，防范金融风险的根本保障。(本文作者：沈建光/瑞穗亚洲证券首席经济学家  张明明/瑞穗证券研究员)