把握去杠杆与流动性的平衡——解读央行第一季度货币政策执行报告

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5月12日，央行公布了第一季度的货币政策执行报告，我们对报告的解读如下：

一、社融规模合理增长，M2增速或被低估

2017年3月末，社会融资规模存量为162.82 万亿元，同比增长12.5%，符合中央经济工作会议设定的12%目标。与此同时，广义货币供应量M2余额为160.0 万亿元，同比增长仅10.6%，增速比上年末低0.7个百分点。

报告指出，M2增速有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映。

但除金融去杠杆的政策背景外，近年来发行火热的理财产品会导致银行存款部分转移至表外，并未完全计入广义货币，造成M2增速低估。表外理财与表内贷款一样具有信用创造的功能，但银行不需要根据风险系数对理财所投资产计提拨备，造成监管套利。在刚性兑付还未打破的环境下，大量表外理财增加了金融系统的脆弱性。

在今年一季度的宏观审慎评估体系（MPA）中，银行表外理财被正式纳入MPA广义信贷测算，广义信贷增速不得超过12%的目标M2值。此举有助于抑制银行过激的资产扩张行为，但也会一定程度上造成金融系统资金面紧张。

二、贷款利率上升，融资环境趋紧

2017年2月3日和3月16日，公开市场7天期、14天期和28天期逆回购中标利率先后两次上行，幅度均为10个基点，3月末利率分别为2.45%、2.60%和2.75%。同时，央行面向主要银行开展的中期借贷便利（MLF）操作利率也以相同幅度上行。

3 月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，比上年12月上升0.26个百分点，同比上升0.23个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.63%，比上年12月上升0.19个百分点，同比下降0.04个百分点；票据融资利率当月加权平均利率为4.77%，比上年12月上升0.87个百分点，同比上升1.15个百分点。个人住房贷款利率略有上行，3月加权平均利率为4.55%，比上年12月上升0.03个百分点。

虽然央行一再强调不宜将公开市场利率上行与“加息”划上等号，以免向实体经济释放出紧缩的信号，但不管是金融系统还是实体经济融资紧张的情况已成趋势。

一方面，央行抬高公开市场操作利率、常备借贷便利（SLF）利率以及中期借贷便利（MLF）利率导致银行融资成本上升；另一方面，MPA考核在数量上收紧了银行信用创造的规模。两者叠加导致银行寻找更高收益的资产，实体经济融资收紧在所难免。

三、央行“缩表”是噪音，基础货币增速将放缓

针对此前被热议的央行“缩表”问题，此次报告也以专栏的形式作出回应。报告指出中国央行资产负债表的构成较为复杂，资产方不仅包括对其他存款性公司债权等，更大块头的是外汇占款；负债方除了基础货币（现金、法定准备金和超额准备金等），还有大量的政府存款等，不应将资产负债表的扩张与收缩简单地与银行体系的流动性联系在一起。2017 年2 月和3 月末，人民银行资产负债表较1 月末分别下降了0.3 万亿元和1.1 万亿元，此次所谓的“缩表”在外汇占款下降这一大背景不变的情况下，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关。

如果仔细观察央行3月的资产负债表，我们会发现虽然央行对其它存款性公司债权较2月和1月有所收缩，但是央行负债端的其它存款性公司存款却是增加的，这足以说明3月央行所谓的“缩表”是在保证流动性的前提下减少对银行系统的资金投放。此次“缩表”很明显是一个噪音，但依然引起市场的广泛关注和讨论，体现了金融去杠杆背景下 “草木皆兵”的市场情绪，而此次报告对于央行资产负债表的构成和历史变化都做了仔细的阐述，也表明央行对市场的安抚态度。

目前央行并没有主动“缩表”的动机。考虑到当下货币乘数达到历史最高的5.29，收缩基础货币会造成流动性紧张甚至债务违约风险。但与此同时， 3月底基础货币的规模已回到2014年年底的近年高点，并且已完全弥补过去外汇占款下降所带来的缺口，有理由相信在金融去杠杆的背景下，央行未来会放缓基础货币规模的增速。

四、汇率稳定与资产去泡沫形成良性循环

2017年第一季度人民币汇率总体保持稳定。3月末，CFETS人民币汇率指数为92.93，较上年末下跌2.00%；人民币对美元汇率中间价为6.8993 元，比2016年末升值377个基点，升值幅度为0.55%。此外，第一季度外汇占款下降约343亿美元，央行对外汇市场的干预规模较上年同期大幅减少，外汇储备较上年12月底仅下降14亿美元。

在第一季度经济反弹以及审慎的资本流动管理之下，资本外流有显著缓解。汇率稳定有助于央行将货币政策重心放在抑制资产泡沫之上，同时资产去泡沫也会对人民币汇率形成依托，两者形成良性循环。

五、货币政策保持稳健中性，流动性是货币政策之“锚”

货币政策多目标之间的相机抉择一直是政策操作上的难点。就目前而言，货币政策对于经济周期的逆周期调节作用愈发受限、汇率在资本流动管理的帮助下已有企稳态势，当下货币政策的主要目标毫无疑问是为金融去杠杆提供适宜的金融环境。

报告指出，下一阶段货币政策将继续保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。适应货币供应方式变化和金融创新发展，密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排相关工具搭配和操作节奏，维护流动性基本稳定，既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升，还要加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。