联储“缩表”时点依然成谜 溢出影响或小于加息

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美国国会听证会发言

美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen），2017-7-12

美联储主席耶伦近日在国会听证会上的发言只能算是“老调重弹”，除了重申美国经济复苏稳健以及联邦公开市场委员会（FOMC）将继续采取渐进加息的路径之外，并未对市场所关注的“缩表”时点和美联储最终的资产负债表规模给出具体答案。

近几个月，美国无论是总体通胀还是核心通胀都有所回落，耶伦指出这是由于某些商品不寻常的减价引起的，并且这些影响还将拖累后续几个月的通胀读数。考虑到美联储实行的是对称的通胀目标，通胀持续低于2%应引起决策者的关注，FOMC将仔细监控通胀的现状和走势。

就货币政策而言，有以下三个重点：1）FOMC预期“缩表”将在今年开始；2）最终资产负债表的规模取决于多个未知因素，包括银行系统对准备金的需求以及未来的货币政策框架，FOMC预期最终规模会远低于目前水平但高于危机前水平；3）在正常时期，联邦基金利率将是唯一活跃的货币政策工具。 

资产负债表正常化的跨境溢出效应

美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard），2017-7-11

美联储理事布雷纳德近日在演讲中表示，由于“缩表”作用于期限溢价而政策利率作用于短期利率，并且汇率对于短期利率变化的敏感度要高于对期限溢价的敏感度，由“缩表”产生的跨境溢出影响或小于加息所带来的影响。

目前，多数央行可以通过缩减资产负债表和提高政策利率来退出极宽松的货币政策。他们可以通过加息来抑制经济过热而维持资产负债表规模不变，也可以削减资产负债表的同时保持政策利率不变。联邦公开市场委员会（FOMC）决定推迟资产负债表的正常化直到联邦基金利率达到足够高的水平，来为经济下行风险留出政策空间。近期一个引起各界关注的重要问题是货币政策正常化是否会产生巨大的跨境溢出影响。

资产负债表对经济和金融市场的影响和短期利率不同，因为资产负债表更直接地影响了长期债券的期限溢价，而短期利率更直接地影响着货币市场利率。因此，虽然传统货币政策和非传统货币政策的跨境溢出效应类似，但其影响幅度可能有所不同。就对汇率的影响而言，一些研究表明汇率对短期利率变化的敏感度要高于对期限溢价变化的敏感度。模型显示，当由抬高政策利率传导至长期债券收益率上升100个基点时，其对汇率的影响是期限溢价提高100个基点所造成影响的两倍。

当中央银行选择利用抬高短期利率来抑制经济过热时，实际汇率升值会削弱需求扩张的力度并导致实际净出口走弱。国内实际净出口的下降对应于外国净出口和GDP的增长。当中央银行选择调整资产负债表而非短期利率来收紧政策时，由于汇率对政策的敏感度不同，该溢出渠道产生的影响会相应较小。

随着全球经济回暖，各国央行可能面临着同时货币政策转向的问题。如果在加息和“缩表”中，两个央行选择同样的正常化工具并采取同样的调整幅度，那两个经济体之间的汇率、净出口影响将互相抵消，彼此之间的溢出影响很小。如果两个央行之间一个选择加息而另一个选择“缩表”，理论上选择加息的经济体会产生更大的溢出影响。

对于汇率制度采取固定汇率的国家来说，当所盯住的核心国家采取加息或“缩表”的政策时，该国也需要采取同样的手段来保证汇率稳定，这就会导致采取固定汇率国家的货币升值、国内需求和净出口减弱。虽然核心国家的需求强劲会对固定汇率国家的出口产生支撑，但其正面影响很可能会小于由于货币政策被动收缩所带来的负面影响。同样的，核心国家通过调整资产负债表所产生的溢出影响要小于利率调整带来的影响。