“钱”的问题

报告指出传统的广义货币概念已不能反映如今我国“钱”的规模。因为货币是银行的负债，只对应银行资产方的信用创造活动，不能反映包含非银金融机构在内的整个金融部门的金融能力（Total Financial Capacity）。因此报告构造了一个新的指标——信用总量，其包括金融部门为非金融部门（政府、非金融企业与居民）创造的债务融资工具总和，以此为依据来讨论“钱”从哪里来、又到哪里去的问题。 

 

图1 M2与金融机构信用总量

 

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室 

 

以信用总量的变化来描述“钱”的流动，后者流动会导致各部门负债发生变化，即杠杆率（负债/GDP）改变。事实上非金融企业部门仍是“钱”的主要去处，但金融危机以来更多的“钱”流向地方政府与居民部门。 

 

图2 非金融部门杠杆率

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室 

 

而从“钱”的来源看，主要有两个特点。首先传统银行业务——信贷占银行信用创造比例持续下滑。另一方面，尽管信用创造中银行占比仍占绝大多数，但非银金融部门的比重呈上升趋势。 

 

图3 信用总量构成情况

 

 

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室 

 

“钱”的来源也日益多样化，这为金融部门内部的相互负债创造有利条件。非银金融机构对银行负债持续扩张，并于2015年1季度起成为最大科目。 

 

图4 金融部门负债

 

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室 

 

与此同时，金融部门整体杠杆率自08年来持续上升，如今已连续两年超过美国金融部门杠杆水平。 

 

图5 金融部门杠杆率

 

 

 

 

 

 

 

来源：CEIC，国家金融与发展实验室

 

虽然“钱”的来源更加多样化，但最终流向仍偏好房地产相关行业，主要去向包括个人贷款（多为按揭贷款）、FIRE（金融、保险、房地产）与传统服务业（多与基建相关）等领域。据报告推算2015年约56%的贷款与房地产有直接或间接的联系。这在某种程度上会带来金融资源的错配。 

 

图6 本外币贷款行业结构

 

 

 

 

 

 

 

来源：CEIC 

 

理财产品

中国银行理财整体规模在2009年-2014年间快速增长，此后维持高位。 

 

图7 中国银行理财规模、数量及收益率

 

 

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室财富管理研究中心 

 

根据风险与收益、资金来源两个维度看，理财产品分为保本、非保本和结构化主体三类。结构化主体的资金来源包含商业银行的直接投资。 

 

图8 银行理财分类及主要特点

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室财富管理研究中心

 

收益率是理财产品最大的竞争手段，致使银行越来越倾向于提供高风险的产品。结构化主体和非保本产品占比从2012年的约70%上升至2016年的95%左右。 

 

图9 结构化主体和非保本理财规模占比不断提高

 

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室财富管理研究中心 

 

2014年后，随着市场利率和债券收益率的下降，银行理财产品的收益率也开始走低。为了保持理财产品收益率水平的竞争优势，理财资金被更多地投向更高收益的标的。

尽管保本和非保本理财仍以风险相对较低的流动性资产和债券投资为主，但以现金、银行存款和货币市场工具为主的流动性资产投资于2014年后不断降低。在全部投资标的中，流动性资产风险和收益最低。 

 

图10 保本和非保本理财“无风险”流动性资产投资2014年后不断降低

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室财富管理研究中心 

 

结构化主体以“应收账款”类的非标投资为主，占比超过75%，非标投资规模快速上升。结构化主体的本质在于借“通道”投资非标资产，这导致了资金在金融体系内空转、降低资金使用效率、抬高资金使用价格而且积聚潜在的金融风险。 

 

图11 结构化主体“高风险”非标投资占比超过75%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室财富管理研究中心

 

全部三类理财投资规模2016年达30.81万亿元，其中非标投资12.55万亿元。 

 

图12 中国银行理财的投资规模不断上升，2016年非标投资12.55万亿元

 

 

 

 

 

 

 

来源：国家金融与发展实验室财富管理研究中心 

 

银行理财业务自2005年开创以来，历经了2008年全球金融危机前后和2017年“防范金融风险”前后两轮“强监管”。第一轮“强监管”的结果是“结构化产品/票据”的消失。本轮“穿透式”金融监管的加强又是否会导致“结构化主体或嵌套业务”的消失？