【2020第一财经·摩根大通年度金融书籍】《探索中国与全球大宗商品市场的互动新模式:从现货到期货》

第一财经研究院 2020-12-29 14:14:06
《探索中国与全球大宗商品市场的互动新模式:从现货到期货》 主编:巴曙松 出版社:中国金融出版社

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《探索中国与全球大宗商品市场的互动新模式:从现货到期货》

主编:巴曙松

出版社:中国金融出版社

【书籍简介】在环球金融体系发生巨变的大背景下,大宗商品市场参与者需要对中国境内外的大宗商品体系进行全面审视,为推动全球大宗商品市场的互动、把握内地市场国际化所带来的机遇,并促进内地市场与国际市场接轨,香港交易所首席中国经济学家办公室编撰本书,邀请了大宗商品市场上具有丰富业务经验的国际专业人士协作完成一系列与该主题有关的研究报告,从全球化的视角,探讨如何通过海内外交易所和业务平台的加强联通,提升内地大宗商品市场与国际市场的互动与发展。


动荡的商品市场更需要专业的思考

李小加/文

大宗商品市场在全球经济活动中的地位与影响牵一发而动全身,相互的关系越来越密切。比如2010年后,全球主要经济体发展增速逐步变缓,以铜、铁矿石为首的工业金属矿物价格回落,曾经一度盛行的贸易融资也大幅收缩。不同国家间的军事、贸易摩擦,给农产品、贵金属市场带来了巨大的价格波动。同时,新能源、新材料开启了行业升级,以钴、锂为代表的新能源动力材料,也经历了波澜壮阔的大发展周期。聚焦近期,引人关注的新冠肺炎疫情对社会、经济带来巨大冲击。众多国家为保护人民健康安全,被迫采取严格的隔离防护政策。短暂的经济停摆造成相关大宗商品短期的供需失衡,市场随之剧烈波动。显然,要把握金融市场发展趋势,越来越要重视、研究大宗商品市场。

在过去二十年,国际金融市场、科技领域的发展热潮也间接促进了大宗商品相关交易所的发展。以洲际交易所(IntercontinentalExchange,ICE)为例,这家2000年才成立于美国亚特兰大的小型交易所,在十多年间,通过上市融资和一系列并购,迅速崛起。伦敦国际石油交易所IPE,纽约期货交易所NYBOT,新加坡商品期货交易所SMX,伦敦国际金融期货交易所LIFFE,纷纷成为它的囊中之物。ICE也在20年内,迅速把业务扩展到能源、农产品和金融期货等领域,与同样经历众多兼并购的CME集团在各个大宗商品领域分庭抗礼。交易所之间的并购,一方面使收购方在短时间内能得到迅速的扩张;另一方面,被收购方也将受益于业务板块多元化,管理经营多样化,以及市场差异互补化等积极效应。更重要的是相关行业也可以更好地参与其中,使更多大宗商品交易从场外市场转至交易所的场内市场进行。一方面透过中央结算降低交易对手方风险,另一方面利用交易所的电子交易系统降低交易成本。

同时,在过去二十年,中国也逐渐发展为当今世界第二大经济体,无论是从供给侧还是需求侧,对全球大宗商品市场的影响都举足轻重。相关企业的“价格发现”和“风险管理”需求巨大,也有力推动了内地相关期货和衍生品市场的发展。从趋势看,中国市场在大宗商品和其衍生品市场的影响力和话语权都持续提升,国际化和对外开放程度也稳步提高。“上海金”、“沪铜”、“连铁”等内地品种的价格已经和国际价格联动,也被国际投资者广泛关注。中国内地的大宗商品交易所现在已上市众多大宗商品品种,也在近年逐步允许合格的境外参与者参与买卖。例如,2018年上海国际能源交易中心挂牌了人民币计价的原油期货,同年在大连商品交易所已上市的铁矿石期货也正式引入境外交易者业务。这是中国内地大宗商品期货市场国际化迈出的重要一步。

在如此大背景下,香港交易所作为大宗商品市场的后发者,任重道远。我们认清趋势,于2012年成功收购了伦敦金属交易所(LondonMetalExchange,LME)。LME的历史最远可以追溯到1571年成立的伦敦皇家交易所(TheRoyalExchange),它也被认为可能是世界上最早的商品交易所。这次收购,不仅为香港交易所的大宗商品市场发展开启了新篇章,也改写了伦敦大宗商品市场的历史,同时在促进中国与全球市场之间的互动提供了新的平台,是我们参与国际大宗商品市场建设的第一步。

但是大宗商品市场的发展最具特色的,是其特殊的现货到期货市场的演变。标准化的期货合约,有着严格规定的商品规格和数量,明确的时间周期和指定的交收地点。它是通过在现货商品属性的基础上,建立并发展远期金融属性。这两种属性虚实转换,远近结合,此消彼长,微妙而灵活地把商品现货市场和期货市场结合在一起。常年耕耘大宗商品市场的人都有共识,“价格发现”和“风险管理”是大宗商品市场最重要的发展初衷。然而在这条发展的道路上,挑战重重。比如与大宗商品相关的期货与现货市场:众所周知,现货市场生机勃勃,运作环节众多;期货市场金融化程度高、流动性好。但是“现货市场虽然庞大,但却非常分散”、“现货市场金融化低,金融市场缺乏现货锚定”等都是明显的问题。如果不参与期货市场,现货市场在下行周期中会面临诸多经营挑战。同样如果缺乏成熟发达的现货市场做保障,期货市场的价格发现功能就会偏离,甚至在极端市场条件下出现严重扭曲。

比如2020年以来由于新冠肺炎疫情导致经济活动停滞,传统旺季需求降低。各国的封关政策也形成局部供需和储运中断,这都造成并加剧了全球大宗商品期货和现货市场的割裂。以黄金为例,CME交易所旗下的黄金期货相比伦敦黄金现货市场的期现价差(EFP)居高不下,超过2008年全球金融危机雷曼崩盘时的水平。交易所甚至需要临时新设合约和增加交割品种来缓解期现市场的割裂。由此市场热议多头参与者可能提不到货,空头参与者看到溢价的期货价格又难以运输交货履约。同时相对便宜的现货价格又设置有准人门槛,中小机构难以参与。居间的实体黄金交易商面临巨大的价格波动和运输交割风险,纷纷离场观望。整体黄金市场有价无市,买卖价差变宽,期货市场多空双方均面临很大风险,实体企业也只能耐心等待疫情好转,供需恢复。

同期,由于新冠肺炎疫情带来的世界经济放缓以及石油输出国组织和其他主要原油生产国的能源政策导致原油价格剧烈下跌。按照CME旗下WTI原油合约规则,交割通过俄克拉荷马州库欣的管道或储油设备进行。金融市场有大量的非交割金融产品挂钩该合约价格,在期货市场形成巨大的多头头寸。在新冠肺炎疫情冲击下,原油需求大幅度萎缩、库存增加、库容减少,但是可供交割的原油依旧源源不断地流人管道。终于在2020年5月期货合约临近交割时,大量该合约的非交割头寸被迫平仓。恐慌情绪甚至将WTI合约价格首次推至负价格,大量国际投资机构遭受“负价格”带来的巨额损失。

这些例子都说明了如果没有合理缜密的期货交割规则和强大的现货交割体系,大宗商品市场的发展或许终将面临定价失调的窘境。这些事件也带给金融市场深远的讨论,比如大量的“纸黄金”、“纸原油”挂钩实物交割的合约,在出现极端事件时,投资者到底是更希望拿到现货还是更希望仅追踪价格?香港交易所一直在思考未来商品市场应该怎样解决这些问题。从历史发展进程看,大宗商品市场发展的路径是欧洲-美国-中国,我们所拥有的后发优势是越来越标准化、金融化。后发市场也更倾向顶端金融产品而忽略实物属性。但是极端情况下也会导致价格偏离实体的趋势越来越严重,业界怎样解决这个问题?其实就是要解决期货市场不能偏离现货市场,期现市场如何良性互通、形成合理畅顺的价格传导机制、形成合理的定价生态的问题。这也是我们收购LME,在中国内地建立前海联合交易中心(QianhaiMercantileExchange,QME)的初衷和战略考虑。

当前,要把握全球大宗商品市场的发展趋势,需要从历史发展的脉络中去梳理,也需要从全球大格局中去定位,还需要从中国与全球市场的互动中去创新。立足中国香港,把境外市场与内地市场放在一个迅速发展的市场体系中观察,从而以开放的思维来积极发展香港的大宗商品市场,不仅有利于完善香港的金融市场版图,也有利于把香港连接中国与全球市场的独特功能延伸到大宗商品领域,这也正是我们的期待和努力的方向。

(本文系《探索中国与全球大宗商品市场的互动新模式》序言,作者系香港交易及结算所有限公司集团行政总裁)

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