货币市场利率波动上升，股债风险偏好持续回暖 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在4月3日至4月7日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.65，较前一周下降1.55，年内指数下降0.6。从指数的成分指标来看，上周银行间市场流动性宽松是带动指数下行的关键因素。流动性宽松背后主要有两方面因素：一是季末因素消退，银行间市场短期资金需求下降；二是上周债券发行与融资较前一周显著下降，机构资金供给较为充沛。年内，债券市场与股票市场的风险偏好同步回暖，反映在信用债收益率的持续下行以及A股市盈率的走高。

进入4月，银行间市场流动性明显趋向宽松。上周，银行间质押式回购日均成交量高达7.5万亿元，4月6日成交量突破8万亿元，创下历史最高。从资金价格来看，与3月末相比，存款类机构质押式回购利率下降100bp以上，银行间质押式回购利率下降50bp以上。银行与非银机构之间的流动性分层现象明显缓解，R007与DR007之间的平均利差由前一周的133bp下降至30bp。年内，央行通过降准和公开市场操作释放了大量流动性。央行在去年12月以及今年3月的两次降准累计释放资金1万亿元以上，而今年的逆回购和MLF余额总和大幅超过往年。在此背景下，主要货币市场利率依然呈现波动上升的趋势，这表明市场上仍存在旺盛的资金需求。

上周，债券市场总发行额和净融资额均较前一周大幅下降，这也是推动银行间市场流动性宽松的原因之一。上周债券市场总发行额为6922.26亿元，较前一周下降1.12万亿元；债券市场总净融资额为-255.99亿元，较前一周下降5077.52亿元。从融资结构来看，上周政策银行债由单周净融资转为净偿还，同业存单连续3周净偿还，导致金融部门年内净融资占总净融资比重由20%下降至13%。从债券二级市场来看，受流动性宽松影响，短端国债收益率下降明显，1月期、3月期以及6月期国债收益率单周下降幅度达到10bp以上，中长端国债收益率基本保持稳定。自3月起，信用债收益率连续第5周普遍下降，并且AA级信用债收益率的累计下降幅度大于AAA级信用债，信用债与国债之间的信用利差也同步下行。

上周，A股单周融资额由前一周的689.5亿元下降至219.41亿元。从二级市场来看，上证综指、中小板指数和创业板指数分别较前一周上升1.7%、2.1%和2.0%。上周，A股日均成交量上升20%至1.2万亿元，市盈率同步上升2.7%至18.64。年内，A股融资与融券的余额差值上升至1.43万亿元。

正文

一、中国金融条件指数概况

在4月3日至4月7日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.65，较前一周下降1.55，年内指数下降0.6。

从指数的成分指标来看，上周银行间市场流动性宽松是带动指数下行的关键因素。流动性宽松背后主要有两方面因素：一是季末因素消退，银行间市场短期资金需求下降；二是上周债券发行与融资较前一周显著下降，机构资金供给较为充沛。年内，债券市场与股票市场的风险偏好同步回暖，反映在信用债收益率的持续下行以及A股市盈率的走高。

二、货币市场

进入4月，银行间市场流动性明显趋向宽松。上周，银行间质押式回购日均成交量高达7.5万亿元，4月6日成交量突破8万亿元，创下历史最高。从资金价格来看，与3月末相比，存款类机构质押式回购利率下降100bp以上，银行间质押式回购利率下降50bp以上。银行与非银机构之间的流动性分层现象明显缓解，R007与DR007之间的平均利差由前一周的133bp下降至30bp。

年内，央行通过降准和公开市场操作释放了大量流动性。央行在去年12月以及今年3月的两次降准累计释放资金1万亿元以上，而今年的逆回购和MLF余额总和大幅超过往年。在此背景下，主要货币市场利率依然呈现波动上升的趋势，这表明市场上仍存在旺盛的资金需求。

1、货币市场成交量与利率

上周，银行间市场流动性较前一周明显宽松。从成交量来看，上周银行间质押式回购日均成交量高达7.5万亿元，4月6日单日成交量超过8万亿元，创下历史最高单日成交量。

从资金价格来看，主要货币市场利率由前一周的高位下降。在隔夜利率中，R001与DR001利率分别由3月31日的2.64%和1.81%下降至4月3日的1.46%和1.30%，两者下降幅度分别为118bp和52bp。在7天回购利率中，R007和DR007利率分别由3月31日的3.71%和2.39%下降至4月3日的2.16%和1.86%，两者下降幅度分别为155bp和53bp。

3月末，银行间市场流动性分层的现象明显，而进入4月以后，银行与非银金融机构之间的流动性分层局面大幅缓解。在3月最后一周，R007与DR007之间的平均差值高达133bp，而在上周，两者之间的平均差值下降至30bp。

从趋势上来看，自去年12月起，央行大幅增加了对市场流动性的投放力度，但主要货币市场利率仍然呈现波动上升的趋势，这表明在疫情防控优化之后，市场上存在旺盛的资金需求。从资金供给来看，央行分别在去年12月和今年3月两次下调存款准备金率，累计释放资金1万亿元；此外，央行通过公开市场操作投放大量短期资金，年内逆回购和中期借贷便利的余额总和平均值达到6万亿元以上，远超往年水平。在这样的资金投放背景下，银行间市场流动性紧张的现象时有发生，尤其是反映全市场借贷资金价格的R007利率波动性大幅增加，这从侧面印证了火热的市场融资需求。

2、央行公开市场操作

上周，央行共投放7天逆回购290亿元，逆回购到期1.16万亿元，净回笼货币1.13万亿元。随着银行间市场流动性趋向宽松，央行公开市场操作规模较前几周大幅缩小。

三、债券市场

上周，债券市场总发行额和净融资额均较前一周大幅下降，这也是推动银行间市场流动性宽松的原因之一。上周债券市场总发行额为6922.26亿元，较前一周下降1.12万亿元；债券市场总净融资额为-255.99亿元，较前一周下降5077.52亿元。从融资结构来看，上周政策银行债由单周净融资转为净偿还，同业存单连续3周净偿还，导致金融部门年内净融资占总净融资比重由20%下降至13%。

从债券二级市场来看，受流动性宽松影响，短端国债收益率下降明显，1月期、3月期以及6月期国债收益率单周下降幅度达到10bp以上，中长端国债收益率基本保持稳定。自3月起，信用债收益率连续第5周普遍下降，并且AA级信用债收益率的累计下降幅度大于AAA级信用债，信用债与国债之间的信用利差也同步下行。

1、债券市场发行

上周，债券市场发行额与净融资额均较前一周明显下降。其中，上周债券市场总发行额为6922.26亿元，较前一周下降1.12万亿元；债券市场总净融资额为-255.99亿元，较前一周下降5077.52亿元。

从发债结构来看，上周政府部门以及非金融企业部门都是净融资，金融部门为净偿还。从政府部门来看，上周国债发行速度放缓，地方政府净融资1466.93亿元，是拉动政府部门融资的主要动力，年内政府部门债券净融资占总净融资比重跃升至74.4%。从金融部门来看，同业存单连续3周净偿还，年内累计净融资额由2月中旬的最高点6161.8亿元下降至-1360.7亿元，上周政策银行债由单周净融资转为净偿还，导致上周金融部门净偿还达1872.3亿元。非金融企业部门债券融资依然表现平淡，上周净融资额仅为184.03亿元，年内非金融企业部门融资几乎都是由短融拉动。

多项债券余额同比增速低于往年。截至4月9日的一周，政府部门债券余额同比增速为13.9%，较2022年同期增速下降3.6个百分点；金融部门债券余额同比增速为5.2%，较2022年同期下降9.2个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速降至-0.7%，较2022年同期增速下降10个百分点。

2、债券收益率走势

1）利率债

上周，各期限国债收益率涨跌不一。从短端来看，受货币市场流动性宽松影响，上周短端国债收益率下降幅度较为明显，1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率均值的下降幅度分别为17.12bp、16.02bp、10.88bp以及3.65bp。从中长端来看，年内中长端国债收益率波动幅度较小，走势保持相对稳定，上周5年期、10年期以及30年期国债收益率分别上升0.18bp、0.14bp以及1.04bp。

由于短端国债收益率下降幅度明显，上周国债的期限利差上升。截至4月7日当周，10年期与1年期国债的期限利差均值为62.7bp，较前一周上升3.8bp。从年内来看，国债期限利差先升后降，截至目前，国债期限利差累计下降幅度达到12bp。

2）信用债

上周，信用债收益率连续第5周普遍下行。具体来看，在AAA级债券中，上周5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率分别下降6.19bp、3.69bp、5.75bp和5.42bp；在AA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率分别下降6.19bp、4.02bp、5.74bp和6.04bp。3月以来，AA级信用债收益率的累计下降幅度大于AAA级信用债。

上周，信用债之间的等级利差保持稳定。从中票等级利差来看，截至4月7日，AA级中票与AAA级中票之间的利差为70.33bp，AA-级中票与AAA级中票之间的利差为311.33bp；年内，AA级与AAA级中票之间的利差累计下降幅度为17.61bp，AA-级与AAA级中票之间的利差累计下降幅度为11.61bp。

上周，信用债与国债收益率差同样普遍下行。在AAA级债券中，企业债与国债收益率差下降6.37bp，公司债与国债收益率差下降3.87bp，资产支持证券与国债收益率差下降5.6bp，中票与国债收益率差下降5.94bp。在AA级债券中，企业债与国债收益率差下降6.37bp，公司债与国债收益率差下降4.2bp，资产支持证券与国债收益率差下降6.22bp，中票与国债收益率差下降5.93bp。

四、股票市场

上周，A股单周融资额由前一周的689.5亿元下降至219.41亿元。从二级市场来看，上证综指、中小板指数和创业板指数分别较前一周上升1.7%、2.1%和2.0%。上周，A股日均成交量上升20%至1.2万亿元，市盈率同步上升2.7%至18.64。年内，A股融资与融券的余额差值上升至1.43万亿元。

1、一级市场

上周，A股融资总额为219.41亿元，较前一周下降470.1亿元。截至4月9日，A股年内累计募集资金3774.84亿元，低于2022年和2021年同期水平。

2、二级市场

上周A股股指较前一周上升，其中上证综指、中小板指和创业板指数分别较前一周上升1.7%、2.1%和2.0%。从主要股指风险溢价（股指同比变化减去10年期国债收益率）来看，年内A股风险偏好快速回暖，上证综指、中小板指和创业板指的风险溢价在年内累计涨幅分别为17.44%、24.49%和24.26%。

上周，A股成交量大涨，日均成交量由前一周的1万亿元上升至1.2万亿元。A股加权市盈率同步明显上升，截至4月7日的一周，A股经各板总市值加权调整的市盈率约为18.64，较前一周上升2.7%。年内，A股融资与融券的余额差值由1.35万亿元上升至1.43万亿元。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员