4月实体直接融资回暖，银行补充负债的结构发生变化 | 第一财经研究院中国金融条件指数周报

摘要

在4月10日至4月14日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.62，与前一周基本持平，年内指数下降0.6。从年内来看，金融条件指数走势可以分为两个阶段：第一阶段是今年1、2月，金融条件指数整体围绕0上下浮动；第二阶段是3月以后，金融条件指数再度呈现下降趋势。

上周，虽然银行间市场流动性较前一周边际收紧，但从价和量两个维度综合判断，整体流动性依然较为宽松。从成交量来看，质押式回购日均成交量达到7.3万亿元；从利率来看，R001与DR001均值分别由前一周的1.44%和1.28%上升至1.55%和1.41%。受3月末降准影响，进入4月以来，银行间市场流动性较一季度显著宽松，加杠杆的现象也更为频繁。4月，银行间质押式回购日均成交量由一季度的5.8万亿元上升至7.4万亿元；在隔夜回购利率中，R001均值由一季度的1.8%下降至1.5%，DR001均值由一季度的1.62%下降至1.35%，两者下降幅度在30bp左右。

上周，债券市场发行额与净融资额均较前一周上升。其中，上周债券市场总发行额为1.39万亿元，较前一周上升6968.87亿元；债券市场总净融资额为1957.28亿元，较前一周上升2213.27亿元。在金融部门中，银行补充负债的结构发生变化，在过去4周，同业存单累计净偿还5062.9亿元，而商业银行债和商业银行次级债累计净融资3996亿元。银行将负债工具由同业存单转向更长期限的商业银行债和次级债，表明实体经济的融资需求在上升。从债券二级市场来看，年内国债收益率曲线变得更为平坦，主要表现在短端国债收益率上升而中长端国债收益率下降。年内，1月期国债收益率上升幅度高达63bp，这或与一季度货币市场利率快速上升有关；自3月初政府工作报告提出5%的GDP增速目标之后，中长端国债收益率的走势由升转降，目前已回落至年初水平。信用债收益率持续下行，年内AAA级公司债、中票与资产支持证券收益率下行幅度达到20bp以上。

上周，A股融资总额为430.94亿元。从4周滚动平均来看，近期A股融资趋势有所回暖。从二级市场来看，上周上证综指上涨0.3%，中小板指下降1.7%，创业板指下降0.8%。上周A股日均成交量下滑至1.14万亿元，在过去4周，A股日均成交量均突破1万亿元。A股市盈率稳定在18.63左右。

正文

一、中国金融条件指数概况

在4月10日至4月14日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-0.62，与前一周基本持平，年内指数下降0.6。

从指数的成分指标来看，上周货币市场指标指向边际收紧，而债券市场和股票市场指标则指向边际放松。从货币市场来看，隔夜回购利率较前一周上升约10bp；从债券市场来看，信用债收益率普遍下降带动信用利差走低；从股票市场来看，市盈率较前一周保持稳定，融资与融券的差额呈现上升趋势。

从年内来看，金融条件指数走势可以分为两个阶段：第一阶段是今年1、2月，金融条件指数整体围绕0上下浮动；第二阶段是3月以后，金融条件指数再度呈现下降趋势。金融条件指数下降背后有两方面的原因：一是3月初政府工作报告设定5%左右的GDP增速目标之后，中长端国债收益率回落，信用债收益率与信用利差持续下行；二是3月底央行降准的影响明显，4月以来银行间市场流动性较一季度显著宽松，隔夜回购利率较一季度下降30bp左右。

二、货币市场

上周，虽然银行间市场流动性较前一周边际收紧，但从价和量两个维度综合判断，整体流动性依然较为宽松。从成交量来看，质押式回购日均成交量达到7.3万亿元；从利率来看，R001与DR001均值分别由前一周的1.44%和1.28%上升至1.55%和1.41%。

受3月末降准影响，进入4月以来，银行间市场流动性较一季度显著宽松，加杠杆的现象也更为频繁。4月，银行间质押式回购日均成交量由一季度的5.8万亿元上升至7.4万亿元；在隔夜回购利率中，R001均值由一季度的1.8%下降至1.5%，DR001均值由一季度的1.62%下降至1.35%，两者下降幅度在30bp左右。

1、货币市场成交量与利率

上周，银行间市场流动性较为宽松。从成交量来看，上周银行间质押式回购日均成交量达到7.3万亿元。进入4月以来，银行间质押式回购日均成交量已连续两周达到7万亿元以上。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率较前一周有所上升。在隔夜利率中，R001均值由前一周的1.44%上升至1.55%，DR001均值由前一周的1.28%上升至1.41%，两者升幅分别为11bp和12bp。在7天回购利率中，R007均值由前一周的2.21%下降至2.18%，DR007均值由前一周的1.91%上升至2.0%，R007与DR007整体还是围绕2%的政策利率浮动。

受3月末央行降准的影响，进入4月以来，银行间市场流动性较一季度明显宽松，银行间市场加杠杆的现象也更为频繁，具体体现在质押式回购成交量的上升和货币市场利率的下降上。4月前两周，质押式回购日均成交量达到7.4万亿元，而一季度日均成交量仅为5.8万亿元；从回购利率来看，4月以来R001与DR001均值分别为1.5%和1.35%，而一季度R001与DR001的均值分别为1.8%和1.62%。

2、央行公开市场操作

虽然近期银行间市场流动性宽松，但央行依然对流动性采取较为呵护的态度。从公开市场操作来看，上周，央行通过7天逆回购累计投放540亿元，逆回购到期290亿元，央行净投放逆回购250亿元。4月15日，有1500亿元的1年期MLF到期；4月17日，央行选择超额续作1年期MLF，投放金额为1700亿元。

三、债券市场

上周，债券市场发行额与净融资额均较前一周上升。其中，上周债券市场总发行额为1.39万亿元，较前一周上升6968.87亿元；债券市场总净融资额为1957.28亿元，较前一周上升2213.27亿元。在金融部门中，银行补充负债的结构发生变化，在过去4周，同业存单累计净偿还5062.9亿元，而商业银行债和商业银行次级债累计净融资3996亿元。银行将负债工具由同业存单转向更长期限的商业银行债和次级债，表明实体经济的融资需求在上升。

从债券二级市场来看，年内国债收益率曲线变得更为平坦，主要表现在短端国债收益率上升而中长端国债收益率下降。年内，1月期国债收益率上升幅度高达63bp，这或与一季度货币市场利率快速上升有关；自3月初政府工作报告提出5%左右的GDP增速目标之后，中长端国债收益率的走势由升转降，目前已回落至年初水平。信用债收益率持续下行，年内AAA级公司债、中票与资产支持证券收益率下行幅度达到20bp以上。

1、债券市场发行

上周，债券市场发行额与净融资额均较前一周上升。其中，上周债券市场总发行额为1.39万亿元，较前一周上升6968.87亿元；债券市场总净融资额为1957.28亿元，较前一周上升2213.27亿元。

从发债结构来看，上周金融部门是拉动债券发行和净融资额上升的主要因素。从政府部门来看，上周国债和地方政府专项债的发行脚步显著放缓，国债净融资额为0，地方政府专项债净融资额为300.5亿元。从金融部门来看，上周金融部门净融资1985.7亿元，同时银行补充负债的结构发生变化，在过去4周，同业存单累计净偿还5062.9亿元，而商业银行债和商业银行次级债累计净融资3996亿元。银行将负债工具由同业存单转向更长期限的商业银行债和次级债，表明实体经济的融资需求在上升。从非金融企业部门来看，上周公司债净融资230.6亿元，短融净融资286.54亿元，是拉动企业部门融资的主要因素。

多项债券余额同比增速低于往年。截至4月16日的一周，政府部门债券余额同比增速为14.1%，较2022年同期增速下降3.4个百分点；金融部门债券余额同比增速为5.8%，较2022年同期下降7.6个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速降至-0.6%，较2022年同期增速下降10个百分点。

2、债券收益率走势

1）利率债

上周，各期限国债收益率涨跌不一。从短端来看，1月期、6月期和1年期的国债收益率均值分别下降2.26bp、1.92bp和1.77bp，3月期国债收益率的均值上升5.65bp。从中长端来看，5年期、10年期和30年期国债收益率均值分别下降1.59bp、2.93bp和3.02bp。

从年内来看，短端国债收益率的上升幅度较为显著，而中长端国债收益率在经历了先升后降之后基本回到原点。在短端国债收益率中，1月期国债收益率上升幅度最为显著，达到63.13bp，这与一季度货币市场利率的快速上升存在紧密联系。在中长端国债收益率中，自3月初政府工作报告提出5%的GDP增速目标之后，中长端国债收益率的趋势由升变降，目前已回落至年初水平。

上周长端国债收益率下降带动国债期限利差下降。截至4月14日当周，10年期与1年期国债的期限利差均值为61.54bp，较前一周下降1.16bp。从年内来看，国债期限利差累计下降11.94bp。

2）信用债

上周，信用债收益率普遍下行。具体来看，在AAA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率分别下降3.82bp、1.4bp、2.23bp和1.06bp；在AA级债券中，5年期企业债、公司债、中票与资产支持证券的收益率分别下降0.82bp、2.28bp、2.43bp和0.89bp。

近期，由于AAA级信用债与AA级信用债收益率的下降幅度相近，信用债等级利差相对保持稳定。从中票等级利差来看，截至4月14日，AA级中票与AAA级中票之间的利差为70.333bp，AA-级中票与AAA级中票之间的利差为311.33bp，两者均与前一周保持稳定。

上周，各品种信用债与国债之间的收益率差涨跌不一。在AAA级债券中，企业债与国债收益率差下降2.23bp，公司债与国债收益率差上升0.19bp，资产支持证券与国债收益率差上升0.53bp，中票与国债收益率差下降0.64bp。在AA级债券中，企业债与国债收益率差上升0.77bp，公司债与国债收益率差下降0.69bp，资产支持证券与国债收益率差上升0.7bp，中票与国债收益率差下降0.84bp。

四、股票市场

上周，A股融资总额为430.94亿元，较前一周上升211.67亿元。从4周滚动平均来看，近期A股融资趋势有所回暖。从二级市场来看，上周A股主要股指涨跌不一，其中上证综指上涨0.3%，中小板指下降1.7%，创业板指下降0.8%。上周A股日均成交量下滑至1.14万亿元，在过去4周，A股日均成交量均突破1万亿元。A股市盈率稳定在18.63左右。

1、一级市场

上周，A股融资总额为430.94亿元，较前一周上升211.67亿元。从4周滚动平均融资额来看，上周A股融资相较于前几周有明显回暖。截至4月16日，A股年内累计募集资金4205.6亿元，低于2021年和2022年同期水平。

2、二级市场

上周A股主要股指涨跌不一，其中上证综指上涨0.3%，中小板指下降1.7%，创业板指下降0.8%。今年年内，主要股指风险溢价（股指同比变化减去10年期国债收益率）快速上升，截至4月14日，上证综指、中小板指以及创业板指风险溢价的累计上升幅度分别达到18.14%、25.57%和27.83%。

上周，A股整体成交量较前一周小幅回落，日均成交量由1.21万亿元下降至1.14万亿元，过去4周A股日均成交量均突破1万亿元。A股加权市盈率基本与前一周保持一致，截至4月14日的一周，经各板总市值加权调整的市盈率约为18.63。年内，A股融资融券的差额持续上升，由1.35万亿元上升至1.44万亿元。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕  第一财经研究院研究员