降准应对9月专项债发行，居民加杠杆空间打开 | 热点观察

摘要

9月14日傍晚，人民银行发布公告称，将于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次下调之后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。据测算，此次降准将释放长期资金超5000亿元。这是年内央行第二次降准。今年3月27日，央行已降准0.25个百分点，两次降准之后，央行今年年内已释放长期资金超过1万亿元。

此次央行降准的背景与3月降准较为相似，即降准之前银行间市场资金面整体偏紧，而在央行扩大逆回购投放的前提下，资金面紧张的情况并未明显缓解，最后央行选择用降准投放长期资金来缓解流动性紧张的情况。在公布降准前的一个月内，R001与DR001均值分别为1.89%和1.77%，两者分别较年内平均水平上浮20bp和23bp。同时，有16个交易日央行单日投放的7天逆回购规模达到1000亿元以上。事实上，在央行公布降准之后的两个交易日内，银行间市场资金面仍然较为紧张，央行不得不重启14天逆回购以呵护市场流动性。

导致银行间市场资金面紧张的因素有多个方面，其中8月、9月地方政府专项债发行加快是导致资金需求大增的主要因素之一。财政部在《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》中指出，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕。截至央行降准之前，地方政府专项债年内累计净融资额为2.89万亿元，今年地方政府专项债额度为3.8万亿元，这意味着9月单月地方政府专项债的发行要超过9000亿元，才能完成9月前发行完毕的任务。央行此时降准为金融机构积极认购地方政府专项债提供了必要的资金，也有助于抚平资金需求大增对于市场利率的冲击。

除了9月地方政府专项债发行加速之外，8月底至9月初出台的一系列房地产政策有助于打开居民加杠杆空间，支撑后续社会融资规模增长。8月底，住建部、人民银行、金融监管总局出台一系列“认房不认贷”、降首付、降利率等措施。对于一线城市的置换改善型住房消费者而言，首付比例由此前的70%下降至最低30%，居民潜在的加杠杆空间提升。

正文

一、央行年内两度降准，累计释放长期资金超过1万亿元

9月14日傍晚，人民银行发布公告称，将于9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次下调之后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。据测算，此次降准将释放长期资金超5000亿元。

这是年内央行第二次降准。今年3月27日，央行已降准0.25个百分点，两次降准之后，央行今年年内已释放长期资金超过1万亿元。

在今年3月我们的报告《央行降准的原因与后续展望》一文中，我们指出央行后续是否会采取降准降息政策很大程度上依赖于经济数据和社融数据的改善程度，当社融周期缺口（新增社融偏离其长期趋势的缺口）长期处于负值区间时，通常是央行采取宽松货币政策的窗口。

二、降准有助于缓解银行间市场资金面紧张的情况

此次央行降准的背景与3月降准较为相似，即降准之前银行间市场资金面整体偏紧，而在央行扩大逆回购投放的前提下，资金面紧张的情况并未明显缓解，最后央行选择用降准投放长期资金来缓解流动性紧张的情况。

在9月14日公布降准前的一个月，隔夜回购利率始终偏高，而从年内来看，7天回购利率大部分时间都处于政策利率水平上方，这都表明市场流动性偏紧张。从隔夜回购利率来看，在8月14日至9月14日期间，R001与DR001均值分别为1.89%和1.77%，两者分别较年内平均水平上浮20bp和23bp。从7天回购利率来看，在8月14日至9月14日的一个月间，R007与DR007均值分别为2.03%和1.91%，两者分别高于1.8%的政策利率23bp和11bp。

值得注意的是，在货币市场利率上升的同时，央行已通过扩大7天逆回购投放来增加流动性，但资金面紧张的情况仍然存在。在8月14日至9月14日的一个月内，有16个交易日央行单日投放的7天逆回购规模达到1000亿元以上，在这期间，央行日均逆回购投放量达到1773亿元，远高于年内991亿元的平均水平，而在平时流动性较为充裕的时期里，央行每日的逆回购投放规模仅维持在20亿元至100亿元区间。

由此可见，此次降准之前，银行间市场资金面紧张的情况已维持一个月以上，并且在央行扩大短期逆回购投放的背景下，资金面紧张的情况并未有显著缓解，因此此时降准是一个情理之中的政策选项。

事实上，在央行公布降准之后的两个交易日内，银行间市场资金面仍然较为紧张，但在央行流动性呵护下，市场利率较前一周有所下降。在9月15日和9月18日两个交易日，央行通过7天回购分别投放1050亿元和1840亿元，还重启14天逆回购分别投放340亿元和600亿元，回购利率出现下降。

三、9月地方政府专项债发行速度加快，降准应对资金需求大增

导致银行间市场资金面紧张的因素有多个方面，其中8月、9月地方政府专项债发行加快是导致资金需求大增的主要因素之一。

8月30日，财政部在《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》中指出，下半年将加快地方政府专项债的发行和使用，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，引导带动社会投资。

从目前地方政府专项债的发行节奏来看，9月地方政府专项债发行额要达到1万亿元左右，才能满足9月底前地方政府专项债基本发行完毕的要求，因此在9月市场资金需求大增的背景下，央行此时通过降准提供资金供给有望抚平市场流动性的波动。从地方政府专项债的发行数据来看，8月，地方政府专项债的净融资金额超过5300亿元，已较6月和7月的发行速度明显加快。在央行公布降准前，地方政府专项债年内累计净融资金额达到2.89万亿元，而今年两会确定2023年新增专项债额度为3.8万亿元，这意味着在9月底前，地方政府专项债仍待发行的规模超过9000亿元，央行此时降准为金融机构积极认购地方政府专项债提供了必要的资金，也有助于抚平资金需求大增对于市场利率的冲击。

四、房地产政策频出，居民加杠杆空间打开

除了9月地方政府专项债发行加速之外，8月底至9月初出台的一系列房地产政策有助于打开居民加杠杆空间，支撑后续社会融资规模增长。

从今年以来的新增社融数据来看，居民贷款，尤其是中长期居民贷款表现低迷，成为年内社会融资规模增长的一个掣肘。从今年6月至8月的最新信贷数据来看，中长期居民贷款的同比增量分别为463亿元、-2158亿元以及-1056亿元。

居民贷款低迷主要受到房地产市场遇冷的影响。自去年6月底以来，房地产市场的投资和销售增速均明显下滑，去年年底，房地产新开工面积累计同比增速一度跌至近-40%，商品房销售面积累计同比增速跌至-25%。从今年来看，房地产市场的投资与销售仍处于下降通道，但降幅有所收敛，截至今年8月，房地产新开工面积累计同比增速为-24.4%,商品房销售面积累计同比增速为-7.1%。

近期，一系列房地产政策出台，有望促进房地产市场回暖，今年房地产市场能否恢复“金九银十”的状态值得关注。8月25日，住建部、央行、金融监管总局发布通知，将实行“认房不认贷”政策，即居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。之后，北上广深四个一线城市均宣布执行“认房不认贷”政策。除了“认房不认贷”政策，人民银行和金融监管总局还对当前信贷政策进行了优化，将个人首套和二套住房的首付比例分别下调至不低于20%和30%，将二套住房贷款利率调整为不低于LPR加20个基点，首套住房利率调整为不低于LPR减20个基点。

“认房不认贷”、降首付、降利率等一系列措施的出台打开了居民加杠杆的空间。尤其对于一线城市的置换改善型住房消费者而言，首付比例由此前的70%下降至最低30%，居民潜在的加杠杆空间提升明显。根据中指研究院的数据，政策执行后，全国置业意愿提升了15个百分点，其中上海、北京的置业意愿提升幅度明显，均超过20个百分点。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员