【燕青智库观】宏观审慎和“超级监管者”

系列研究一：宏观审慎政策工具是精准的吗？——以日本为例

系列研究二：宏观审慎工具及传导机制的有效性

系列研究三：宏观审慎的前世今生

系列研究四：“预期损失模型”——宏观审慎下的会计妥协

 

导语

“十三五规划”将改革金融监管框架提上议事议程，如何建立一个既充分吸收危机后全球共识和最佳实践、又充分考虑中国现实的金融监管框架，成为2016年宏观治理和金融改革的首要任务。

危机后，改革金融监管和搭建新的宏观政策管理框架，成为全球主要国家吸取危机教训的主流动作。过去几年，中国在这个领域一直少议而未动，源于大家对改革阻力的心知肚明。2015年夏季的股灾将中国支离破碎的监管框架暴露无遗，终于推动最高决策层做出了判断。只要有决心，改革永远都不晚。

我们认为，需要深入理解危机后全球金融监管的核心概念：宏观审慎；沿着这条思路，需要充分借鉴危机后各国在金融监管框架改革方面的实践，其核心在于：如何发挥央行在宏观审慎和金融风险方面的系统性功能。这里特意找出了2010年（当时全球平台上对此话题的讨论十分热烈）的两篇旧文，作为我们未来一系列讨论和研究的引子。

 

宏观审慎：政策制定者的“新魔方”

 

依旧没有落幕的全球经济金融危机正在摧毁以往一度被强化的知识、理论和政策定律。引领思考风向的英国《经济学人》曾画出了这样一个封面：厚厚的一本宏观经济学变成被加热的巧克力，从一角开始，正在融化和坍塌。

这不仅是对经济学的挑战，更是对政策制定者的挑战。中国人常说有破有立，那么，从政策制定者的角度看，危机到底摧毁了什么，又催生了什么？

立者

我们先从“立”说起。

在危机的硝烟中孕育而生的核心概念，是眼下从经济金融学界到政策制定者都津津乐道的所谓宏观审慎（macroprudential），有人将其说成宏观审慎监管（macroprudential regulation），有人用了宏观审慎政策（macroprudential policy）的说法，我倾向于后者，因为宏观审慎介于宏观经济政策和微观监管之间，看起来像是一个混血儿。

所谓宏观审慎，是和另一个时髦新词——系统性风险密切相连的。换言之，宏观审慎政策就是为了解决系统性风险而生的政策组合，其基础目标是金融稳定。对于宏观审慎，G20和不少机构组织都有阐释和辩论，但我最喜欢的是去年11月英格兰银行发布的一篇论文《宏观审慎政策的角色》（The role of macropurdential policy）。从理论、逻辑、数据、实证、模型和政策解析等方面看，这篇论文都堪称一流。

在这篇论文中，系统性风险有两个来源——集合风险（aggregate risk）和网络风险（network risk），前者是指金融机构、公司和家庭具有一种强烈的集合倾向，在信贷周期上行时过度偏好风险，而在周期下行时又过度规避风险；后者则是指某个机构的坍塌因为溢出效应而导致了整个金融体系的巨大不稳定（例如雷曼案例）。

针对这两种系统性风险，宏观审慎政策各有一政策工具以资应对：为了降低集合风险，即降低上升周期中的风险偏好，并在下降周期中保证信贷供应，附加系统性资本金（systemic capital surcharge）可以通过逆周期的方式平抑周期，也就是说，在经济上行、信贷膨胀时增大资本金要求，可以挽住急速放贷的金融机构的缰绳；而在经济下行、信贷萎缩时降低资本金要求，又可激励机构扩大信贷投放。

针对网络风险，宏观审慎政策也试图有所作为，即推出单个金融机构的附加系统性资本金（Institution-specific systemic capital surcharge）。基于每个金融机构对系统性风险的贡献度，确定其对应的附加资本金水平并不是件容易的事，英格兰银行给出的理论模型提出，需要考虑机构规模、其他金融市场的连通（connectivity）和复杂性（complexity）等因素，来校准（calibrate）单个机构的附加资本金水平。

从这些稍嫌枯燥和看来颇为复杂的表达中不难看出，宏观审慎的概念虽然简单，但实施起来，尤其是针对每个金融机构推行开来，绝不是件容易的事。此外，在实际操作中，宏观审慎政策还牵涉到全球统一步调（避免监管套利）、“有限制的相机抉择（constrained discretion）”等方面，颇为复杂，因此，提交这篇精美论文的英格兰银行一再表示，宏观审慎从政策操作的角度还远未成型。

破者

人们常说，破易立难。在宏观政策以及监管的大语境下，早先被一再强化的知识、理论和政策定律虽貌似雷曼般轰然倒地，但实际情况却并非看起来那么糟。

先从宏观审慎说起。如前文述及，宏观审慎的诞生，其实是填补了宏观经济政策（财政政策和货币政策）和微观审慎监管之间的鸿沟，微观审慎和宏观经济政策虽经历巨大冲击，亟须改善，但大体上并非需要伤筋动骨地彻底改变，更多是“补丁”样的修补。这或许能让宏观经济学家和早先的政策制定者们聊以宽慰。

在中国人欢度春节期间，国际货币基金组织（IMF）发布了一篇题为《再思宏观经济政策》（Rethinking macroeconomic policy）的文章，对危机以来的思考和辩论作了梳理和总结，高屋建瓴，系统全面，令人印象深刻。

上世纪80年代以来，总体而言，全球经历了一个低通胀、总产出波动降低、金融环境相对稳定的黄金时期，经济学家们用了一个煽情的词——“大稳健”（great moderation）来概括这一时期。将这段黄金时期理解为宏观经济政策成功的结果，这些宏观经济学家和政策制定者显然有些一厢情愿，危机在2008年彻底打碎了这一幻象。

不过，说到宏观经济政策的总体框架、原则和工具，其实危机摧毁的东西并不像想象中那么多。IMF的论文罗列了危机后宏观经济学家和政策制定者的几大共识：首先，稳定的低通胀虽是必需的，但绝不足够，政策制定者需关注产出结构、资产价格和杠杆率等更宽广的领域。其次，低通胀所形成的低利率水平，限制了货币政策在经济衰退时期的作为空间，为了避免流动性陷阱，提高总体利率水平开始进入政策讨论的视野。第三，财政政策并非那么没用，由于时滞等短处被政策制定者多年来弃至一边的财政政策，终于可以再度扬眉吐气了。最后，就是前面讨论过的宏观审慎，这是连接微观监管和宏观经济政策的“新魔方”。

宏观审慎远未成型，还需要政策制定者和宏观经济学家反复调试设计，才可能成为一个漂亮的魔方。而如何将宏观经济政策、宏观审慎政策和微观审慎监管这三个小魔方通盘安排设计，最终调试出一个经济金融稳定增长的漂亮大魔方，这是危机给出的最大课题，也是经济学界和政策制定者在未来必须求解的难题。（原文发表于2010年3月4日《第一财经日报》，有删节）

 

中国需要一个“超级央行”

 

货币政策独立是一个古老的话题，危机让这个本来清晰的问题变得相当复杂。系统性风险的被认知，让决策者和学界一再围绕“宏观审慎”展开头脑风暴，加上悬而未决的金融监管改革草案的反复折腾，现在的核心问题变成了：这个世界是否需要中央银行成为一个“超级监管者”？

中国当然也存在系统性风险问题，因此，在“中国特色”的宏观调控框架下，央行如何在货币政策（独立）和金融稳定（宏观审慎）两个领域廓清定位，对于中国未来几十年的金融深化和经济稳定成长，具有不可估量的重要意义。

谁来监管泡沫？

是否需要将资产价格纳入货币政策框架，这在危机后变得极为尖锐。具体来看，这个问题可以裂变为两个问题：货币政策对资产泡沫是否有效？央行是否需要监管资产价格？

对于第一个问题，主流观点的答案倾向于否定（货币政策工具主要指短期利率），原因有三：第一，短期利率对金融体系的风险偏好倾向究竟会产生怎样的影响，既不确定，也不固定，用利率来解决风险偏好并不是一剂对症的药。其次，如果货币政策对于资产价格泡沫作出反应，意味着更高的利率，这会导致实体经济付出产出降低的代价，如果高利率对资产泡沫没有可测和直接的影响，那么实体经济的损失代价是否值得？最后，若受到资产泡沫的扰动，央行货币政策对稳定通胀预期的可信度将备受挑战。

那么，央行果真只能坐等泡沫破裂，再一片一片捡起碎片吗？好在大家总算超越了格林斯潘的泡沫认知，对第二个问题的恰当答案是，让其他非货币政策工具来担当制伏泡沫的重任，通俗地理解，譬如在中国房地产调控中运用非货币政策工具来治理房价；更进一步，用宏观审慎的思路来提前监控和治理泡沫这类和系统性风险相关的东西，譬如用资本充足率和附加系统性资本金（systemic capital surcharge）等工具来降低机构和市场的风险偏好。如此一来，利率就可以集中精力对症下药来治理通胀，也就是说，货币政策和宏观审慎各司其职，分别对付通货膨胀和资产泡沫。

单一监管vs多重机构

那么，谁来担当宏观审慎职能呢？几乎不用思考，中央银行是最合适的人选，本来，关注宏观和金融稳定就是央行分内的事。不过，这样一来，新的核心问题就产生了，宏观审慎和早先的微观审慎，究竟是由一个监管机构来管，还是分列于央行和银行监管两个甚至更多机构？危机似乎终结了前些年货币政策和机构监管分列两边的趋势，一个“超级监管者”的解决方案逐渐开始占据上风。近来美国金融改革的方案一直遵循了这样的思路，无论具体职权如何设定，美联储将成为一个超级监管者，已经没有多少疑义。

当然，反对声音也不少。首先，央行既要执行货币政策，又要监管机构，两个目标存在一定冲突，加息对于银行的资产负债表并不是一个好消息（至少在美国如此），央行也许会因此在对付通胀时手下留情。其次，如果央行的职权（责）更多，其责任度（accountability）会降低，最终对治理通胀预期不利。不过，主流声音（Blanchard,2010）认为，相对于这些问题，将监管机构分列导致的负面问题更多。

如果单一监管机构不能成为现实，在双（多）重监管框架下，也并非没有解决方案。30人集团（Group of Thirty）在2009年初提出了一套金融稳定和改革的方案框架，其中特别提及，如果央行不同时担任微观审慎的监管者，那么应赋予其以下权力：在微观审慎和市场监管中扮演重要角色；在微观审慎的主要政策，例如资本金、流动性以及保证金等领域，应有正式的评估（review）机制；对有系统重要性的公司、支付和结算体系应有监管职能。

“中国式”架构

问题终于回到：中国需要一个“超级监管者”来执行宏观审慎政策吗？当然需要。并不成熟的金融体系、未完成的金融自由化改革，都意味着中国总体系统性风险不会低于发达市场。那么，谁来管“宏观审慎”呢？答案也很清晰，央行最有条件。

然而，情况也有复杂的一面，中国在2003年成立中国银监会，专司银行监管。而今，银行的资本充足率等监管权限均在银监会，类似附加系统性资本金这些工具出自银监会似乎更为顺畅，“逆周期监管”也早已成为银监会最喜欢的话题。但是从更多全局性角度着眼，宏观审慎的功能放在银监会并不恰当。

解决方案大致有两个方向：方案一，由央行来承担宏观审慎职能。那么，要么央行和银监会合并（对于两个机构的一些官员而言，这显然是一个坏消息）；要么赋予央行在监管方面更多的权限（如同30人集团所提出的那样），这样，银监会和证监会在宏观审慎的大框架下将低于央行的职能。方案二，建立一个更高层级的机构司管宏观审慎，这在中国目前的部委决策架构下更好操作，但和货币政策独立的理想只能渐行渐远。

两害相权取其轻，我们恐怕还是需要一个“超级央行”。无论是否将央行和银监会合并，央行都需要肩负宏观审慎的重要职能。（原文发表于2010年4月2日《第一财经日报》，有删节）