【2019第一财经·摩根大通年度金融书籍】《互联互通与香港新经济融资创新》

《互联互通与香港新经济融资创新》

主编：巴曙松

出版社：商务印书馆

 

 巴曙松解析《互联互通与香港新经济融资创新》

感谢一财让我们这本书入选。大家知道，香港交易所作为一个上市公司，以及香港资本市场的一线监管机构，在发布研究报告和著作出版方面是非常审慎的，内部需要经历非常严格的专业把关和合规流程。今天入选的这本书，是近年来我组织出版的几本著作中的一本有代表性的著作，中英双语在商务印书馆香港出版。

这本书可以回答三个方面的问题。

第一，2019年主要的国际指数把中国的市场逐步加入了，有人把2019年称为指数纳入之年，为什么把它加入这些指数？可以回答的答案很多，例如，中国市场的前景很好，经济增长在转型，发展空间也很大，但是这些因素一直都存在，为什么到现在才加入呢，技术上的原因是什么？

第二，为什么香港一跃而成为全球第二大生物医药上市融资中心，香港交易所上市改革一年之后就成长为世界第二大，香港市场做对了什么呢？

第三，2019年6月以来，香港社会出现了一些社会纷争，但是从全年看，预计还是全球IPO第一位，为什么？

第一个看一下MSCI等把中国市场加入指数的原因。从这些指数公司的决策机制看，不管宏观上面多么的合乎经济逻辑，从技术上操作就是一些主要的被动型基金经理的投票意见很大程度决定了中国市场能否加入这些指数。而这些被动型的基金主要就看交易的便捷程度，是否按照原来自己习惯的、合规的交易方式交易，如果不是，例如买了卖不出来，买了突然之间大面积停牌等等，这些导致进出不方便，他们就可能会投反对票，而这一点上，近年来平稳运行的沪港通、深港通和债券通等互联互通项目解决了他们的一个隐患。中国的金融市场要吸引外资，不能仅仅只是自己坐在那里想去吸引它，而是要理解外资交易的逻辑、习惯、风险、制度、管理，比如说为了鼓励外资流入，内地取消了QFII、RQFII的额度，但是从市场环境看，实际上你即使不取消额度，额度也没用完。所以在吸引外资时，要进行制度创新，使得交易体系适合海外交易者的习惯，而对内的部分遵守中国的交易习惯，而在香港实现一个转接，所以我们看出了这样一个结果。

第二就是上市融资的改革。香港在一年前上市制度改革实际上是三个部分，其中最主要的就是生物科技。简而言之，生物制药行业是一个典型的新经济行业，但是现有的金融体系在为医药行业融资时出现了一个典型的错配（mismatch），全球医药行业60%-80%的资本开支是在研发环节，但是医药研发环节没有盈利，没有现金流，有时连业务记录都没有，这个时候企业最需要融资，等这个药品商业化，已经赚钱了，到这个阶段，往往银行追着贷款，投行追着让让上市，实际上就这个产品而言，这个阶段已不怎么需要钱。怎么改变这个错配现状，是金融怎么支持经济转型的一个关键。香港市场做了大量的比较研究和咨询讨论，做的一个重要制度调整就是生物医药这个行业受到政府独立专业机构的严格监管，所以评审的进程这个信息是可以用来做投资评估的，是有信息含量的。所以香港市场经过反复的平衡投资和筹资两边的风险收益状况，最后把上市门槛定在一个更适合的水平，比如说要求一个药过了一期临床，不反对进入二期临床，市值不低于15亿港币，再加上相关条件，就可以申请上市，不需要盈利、现金流和业务记录。香港上市制度改革还包括差别投票权，给有价值的人力资本比较大的权重，与特定的人对公司的特定贡献相匹配。这本书对香港新经济上市融资改革有了一个比较系统的梳理。

第三个，香港社会出现一些纷争，为什么还是全球IPO第一位？大家比较不同资本市场，经常会用一个交易所交易的市值和所在经济体的GDP进行比较，通常大致上1：1，有比喻说是帽子和脑袋差不多，但是香港可能1块钱的GDP有14块钱的资本市场的市值，是一个典型的国际上的投资者进入中国市场的门户。过去这么多年，内地企业从香港市场筹集的钱超过6万亿。这些年沪港通、深港通、债券通等启动之后，香港还多了一个功能，内地的投资者还需要进行海外配置。在金融市场上，往往是一个投资者和一个筹资者之间的资本博弈。在香港市场上，香港本土的投资者也是很活跃的博弈主体，但是占比不是很大，除此之外还有另外四个主体在活跃地博弈：一对博弈主体是内地的投资者和国际的金融产品，另外一对是内地的企业和海外的流动性，加上香港本土的投资者和本土的钱，所以跟一般的金融中心比，香港的市场上有六种类型的市场主体在相互博弈。可能社会纷争影响的是香港本土的投资者，但是并没有明显影响国际的投资者通过香港投内地的资产和内地的投资者通过香港投国际的资产，综合下来，就显得其影响非常有限，交易量略微有下降。这本书对于如何通过香港进行跨境资产配置进行了探讨，从特定角度回答了这些问题。（本文为作者在2019第一财经·摩根大通年度金融书籍品鉴会上的发言。）

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

【获奖理由】本书是市场上第一本深入阐述香港与内地的互联互通和新经济融资创新的中、英双语著作，围绕近年来促进香港和内地金融业开放创新的关键主题：“互联互通”、“新经济融资”、“全球资产配置”展开深入讨论，系统梳理互联互通框架，为市场参与者更好地把握“互联互通”和新上市制度改革带来的制度红利。

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在国际大变局中探索香港的独特战略定位

李小加/文

 

当前的全球经济金融体系，可以说正处于百年未有之大变局中，而推动这一变局的重要力量，就是东西方的互动。香港作为与世界金融体系融为一体的国际金融中心，在思考自身的战略定位时，必然需要将其放在这样一个宏大的变革背景下来考察。

实际上，香港经济金融体系的成长史，也可以说在全球化大浪潮的风云激荡中不断创新探索的历史。过去四十年，香港伴随著中国改革开放一路走来，为中国内地的经济起飞卓有成效地做了三件大事：第一，70年代以后香港作为连接中国与世界的重要转口贸易港，为打开国门的中国带来第一桶金；第二，80年代开始，香港为内地产业发展提供了大量海外直接投资（FDI），自己也成为内地最大的海外直接投资来源地；第三，香港资本市场大发展，源源不断地为内地输送了发展经济的宝贵资本。从1993年青岛啤酒第一家内地国有企业在香港上市以来，香港已然成为内地企业境外集资的最主要国际市场。自那时起，内地企业在港上市首次公开发行的集资总额已超过29,900亿港元，上市后增发集资额达34,200亿港元，总集资额超过64,000亿港元；目前内地企业佔香港市场总市值已超过68%。香港上市融资不仅为内地企业提供了自身发展的重要资金，更在制度建设、管理效率等方面帮助内地企业向国际准则靠拢、提升其公司治理水准和透明度，为内地企业成功转型升级，也为全球领先的科技、电讯、能源、银行企业打下扎实基础，进而也成为国际资本进入中国市场的重要门户市场。

人民币国际化必然是香港作为国际金融中心发挥战略性推动作用的领域，也必然是会给香港带来巨大发展新动力的领域。在人民币国际化的进程中，也许香港早已不再是中国连接世界的唯一视窗，但仍能创造不可替代的战略价值。如果人民币想真正成为一个在国际市场完全自由流通的交易媒介、一个被国际金融体系广泛接受的价值储藏载体和投资计价工具，就需要有一个高度国际化的金融市场环境来支持。这个市场不但能提供专业化、市场化的服务，还要具备中外各方均能接受和认可的规则体系与制度安排，这恰恰是香港重要的竞争优势所在。

香港的最大价值就在于拥有“一国两制”的独特优势，以及它与国际高度接轨的金融市场体系与制度环境。在内地与国际金融规则与运作体系存在明显差异的情况下，香港可以最小的制度成本连接中国与世界，担当中国资产和资本与国际资产和资本之间的转换器和连接器，加速推动人民币融入世界经济金融体系。

这也正是近十年来香港交易所推动的“互联互通”体系以及推出多项制度改革、不断进行人民币计价的产品创新的主要战略著眼点：让两地市场在充分保留各自监管规则、市场结构和交易习惯的前提下，实现两地市场完全市场化的交易互联互通；在不增加资本流出风险的情况下，实现内地市场最大效果的对外开放，让国际的产品、价格或投资流量更快地“请进来”，也让中国自己的产品、价格或投资流量更便利地“走出去”。

在香港交易所过去的三个“三年战略规划”期内，我们不断升级和扩容风险可控的“互联互通”机制 ── 从“沪港通”到“深港通”再到“债券通”，推动内地资本市场的有序开放，也逐步把香港从传统的离岸集资中心转型成一个为股票、债券、外汇、商品多产品类别提供全方位服务的国际金融中心，连接中国与世界。

随着人民币国际化的持续推进，我们需要站得更高、看得更远，更加全面和系统地筹划人民币融入国际金融体系的路径和方向。如果说以往香港交易所的战略规划还主要侧重于单个“互联互通”专案或产品的开发，为人民币国际化的全面展开而试水，那么，未来规划将会进一步整合这些突破点，把它们连成线、形成面、聚成体，依托“互联互通”框架，从钱（资金）、货（产品）、场（功能）三个方面立体推进人民币国际化：让越来越多中国的“钱”和国际的“钱”积聚于香港市场，让越来越丰富的中国“货”、亚太“货”和国际“货”摆在香港的货架上，在香港构建离岸人民币金融产品生态圈，发展风险管理、交易后托管结算和质押品管理服务能力，让中外投资者在香港“互联互通”这个既符合中国金融开放的要求、又符合国际认可规则的交易体系中，自由地实现国际与国内、人民币与外币、资金与资产等多个层次的资源互换，更快推动人民币的国际使用。

我们也相信，未来全球经济转型的关键在于创新型经济的发展，而未来十年内地和香港将会有大量的创新科技企业出现，这些新经济企业的公司组织、管治架构和发展轨迹与传统的企业有很大差异，需要突破传统的上市框架，引入金融资源。香港交易所2018年4月宣布实施的上市制度改革，为不同股权架构的新经济企业和未有收入的生物科技公司上市融资开辟了路径，也将为中国企业提升国际地位和中国经济结构转型提供新的支点。

经济崛起中的中国已经有了上海、深圳和广州，放眼未来，她同样还需要一个与众不同、拥有“一国两制”优势的香港。香港的繁荣不应离开中国的发展；中国的发展更应利用好香港的独特优势；过去如此，今后亦然。

是为序。

（本文系《互联互通与香港新经济融资创新》序言）